A股有多少“神华式”分红可以期待

红刊财经 特约作者 孙宏延

　　一石激起千层浪！中国神华豪气分红，引发投资者对高股息、高分红概念股的热议和关注。特殊分红派息市场短期难免有炒作成分，且股价长期走向也很难改变，但不可否认，中国神华的大比例分红可能会成为一个标杆，其他的大蓝筹可能也会跟随。这会让A股投资者越来越重视高确定性、高股息、低估值的优质蓝筹股。因为随着IPO的常态化，小公司的稀缺性和壳价值会逐渐消失，那么A股投资者不可能一直给高不确定性、不分红的公司高溢价，甚至未来在机构占比越来越高、市场越来越和国际接轨后，A股整体都会切换到传统的估值体系中（如DCF/PB等）。那么，A股市场有哪些公司一直是分红的表率，哪些公司有分红的预期，而哪些公司有钱却在账户里睡大觉？

　　下一个高分红公司在哪里

　　历年高比例现金分红的上市公司中，让投资者耳熟能详的如工农中建四大国有银行、中国神华、大秦铁路、格力电器、五粮液等，均属央企或地方优质国企，而伟星新材、福耀玻璃、海澜之家等行业龙头。

　　总结这些高分红的上市公司，一般有以下特征：一是自身体量已经很大，规模遇到瓶颈，无需进行大的扩张；二是资本支出较少，但现金流充裕，手握大量现金。在上述公司中，2016年，中国神华经营性现金净流入同比增长47.8%；而伟星新材同期经营净现金流9.69亿元，同比增加94.83%；福耀玻璃2016年经营现金净流量33.4亿元，同比增长20.65%。如果不进行大规模扩张，手里拿太多现金也没有用，也比较适合分红。满足这两个要素的上市公司都是大蓝筹或是行业龙头，大部分属于央企、地方主要国企，也有部分民营企业。

　　更为重要的是，上述高比例现金分红的上市公司，除了福耀玻璃，大多还具有一个共同特征：由于持股比例高，控股股东或实际控制人能分享多数分红收益。比如中国神华的大股东神华集团持股73.1%，香港大量机构股东持有17%、中证金持股2.9%，剩余股东持股比例7%左右。考虑到国有股不能减持只能高分红，这次特殊股息与其说给A股小股东福利不如说是大股东自己给自己送钱。当然，从目的性来看，央企、国企的大股东代表国家，高比例分红，大部分上交国家。少部分奖励中小投资者，而让投资者真正获得分红收益，才能真正引导价值投资。

　　谁会是下一个中国神华？不妨从以下5个维度筛选与中国神华背景类似、同样可能进行较高比例分红的公司:1）国企背景，不能忽视神华特别股息对于具备条件的国企的示范效应；2）与行业相比较低的资产负债率和净负债率；3）行业主业增速放缓或进一步资本开支的压力不大；4）在手现金相对充裕,未来经营性现金收入可期；5）有稳定的分红历史。初步筛选之下，类似具有持续高分红基因的公司贵州茅台、大商股份、格力电器、江铃汽车、美的集团、中国国旅、五粮液、青岛啤酒、上汽集团和洋河股份。

　　不少上市公司分红回报率远低于预期

　　在上述公司中，一直是A股市场分红的典范，但有的公司分红规模远不及预期。因为这些上市公司具备强大的财务实力，账面巨额货币资金长期闲置，它们完全可以效仿中国神华，通过派发大额特别股息的方式提高投资者分红回报率，典型的如白酒业两大巨头贵州茅台和五粮液。

　　以贵州茅台为例，多年来，受益于其在白酒行业无与伦比的品牌效应及基于此的强大的盈利能力和现金获取能力，贵州茅台账面积累了巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。从资料分析来看，贵州茅台账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行，如2016年6月末，贵州茅台账面货币资金余额475.3亿元，其中，使用受到限制的货币资金余额为29.8亿元（存放中央银行法定存款准备金27.86亿元、银行承兑汇票保证金1.95亿元），其他都是可随时用于支付的货币资金。这说明其账面货币资金主要以活期存款为主。

　　巨额资金在账面上长期闲置，以活期存款的方式存放于银行，其资金利用效率低下，是显而易见的。而资金是有时间价值的，以贵州茅台2016年三季度末账面货币资金余额620亿元计，如果这些资金在账面上闲置10年、不产生任何收益，以10%的折现率计，则10年后的620亿元只相当于当前的239.04亿元。除非贵州茅台未来资本性支出大幅增加，否则，当前其账面保持如此高额的货币资金并不符合公司及其股东的利益。由于账面闲置的货币资金余额持续增加，近年来，贵州茅台盈利能力持续下滑，期初净资产收益率由2012年的53.3%下降至2015年的29.0%。

　　而另一家白酒巨头五粮液，也不差钱，但这些闲置的资金不用，还以增发募资的方式融资去发展公司项目。2015年10月，五粮液借混改之名发布公告，拟增发募资23.34亿元，募集资金将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。从五粮液历年披露的财务报告来看，公司账面上大量资金长期闲置，一直躺在银行里吃活期利息，且没有银行贷款等有息负债，是一家资金严重过剩的企业（2015年9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元）。五粮液显然没有必要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益，损害股东利益。

　　分红少应该来说有几个原因：公司处于生命周期的成长期，需要大量的资金，难道分了红然后再去贷款搞投资？按照融资与股利政策理论，成长性企业一般倾向于少分红，而成熟企业一般自由现金流较多，通过自融资（即留存收益）就可以满足投资需求；账面上有未分配利润，实际上都是赊销，现金充足水平很差，想分红分不出来；前面借债太多，存在债务不能展期或者不能继续借债的可能，只能保留现金准备还债。

　　但上述两家公司分红不及预期，并不是因为处于成长期，这些公司现金充足率高、也没有即将到期债务，上市公司就是不分红，现金大量沉淀在公司账面或者去买理财产品，典型的是金杯汽车，公司不亏损的年份至少有5个亿以上的利润，但是自1992年上市以来，从来不分红。有些有了钱，瞎投资不分红，融资金额少则几千万，多则上百亿，特别是1996年上市的天海投资，融资约124亿，从来没有分过投资者一分钱。

　　分红不能搞硬性指标一刀切

　　那么应该强制上市公司进行分红么？要不要搞一刀切的硬性分红指标和制度？这才是最有现实意义和讨论价值的问题，因为分不分红和怎么分红对于一个公司的发展太重要了。拿苹果公司和巴菲特的伯克希尔哈撒韦为例子进行一下对比，大家就会明白分红什么时候是好事，什么时候不一定是好事。

　　苹果为什么要大比例现金分红？因为盈利能力太强。为什么伯克希尔哈撒韦就从来不分红？也是因为盈利能力也太强。都是盈利能力强，苹果分红，伯克希尔不分红，原因在于未分配利益和可分配利润的进一步盈利能力不同。这里讲几个概念，股东权益和未分配利润和可分配利润。一家公司的总资产减去负债就是这家公司的股东权益总和。比如说有一家公司总资产10个亿，发行了1个亿的股票。今年盈利2个亿（税后），目前负债1个亿。那么今年的股东权益总和就是11个亿。平均每股净资产11元。也就是说你每买这个公司一股股票，对应11元的每股净资产。现在分不分红，这个钱都已经名义是你拥有的了。所以说分红这个钱，分到你手里之前，其实已经是属于你的了。那么都是我的钱，分不分红有什么区别？如果现在这家公司的董事会和管理层认为，我们公司前景广阔，但是现在产能不足，这1个亿的利润今年不分红了，而是拿出来再建一条生产线，这样投资者的钱今年虽然没拿到现金分红，但是明天可能得到更多的利润。那这1个亿在决定买生产线之前叫未分配利润，决定了而且买回来了，就变成固定资产了，公司的可分配利润就是0了。但是每股净资产还是11元（暂时不计摊薄和折旧）。如果董事会和管理层认为，我们公司不需要扩大生产，今年没有什么地方能让它更好地增值。那么我们决定要将这笔钱分配给投资者，让投资者自行消费，分享一下公司的盈利，那么这笔钱在分配之前就叫做可分配利润。这笔钱分到投资者账上之后，就和公司没有关系了，投资者就是拥有每股净资产10元和现在分红1元（暂时不计红利税），加起来也是11元。

　　回到苹果和伯克希尔的例子上，苹果最近选择大比例现金分红就是因为公司盈利状况良好，拥有大笔的未分配利润，公司留着这笔钱没有什么方向进一步为投资者创造新的利益，那么最好的选择当然是把它交给投资者自行决定干什么用。而伯克希尔是一家保险公司，经营收益是一大块，依靠巴菲特进行的投资盈利又是一大块，今年有未分配利润，分给投资者，投资者把钱花掉了就没有了，但是留在公司里，通过管理层的投资，明年这钱可能变得更多，那么我可以不分，拿这笔钱进一步为投资者获取更多的利润。所以苹果的分和巴菲特的从来不分都是合理的选择。（更多关于分红的公司，祥见红周刊68页数据版）

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